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深度分析：中国房地产空置率较高 三四线城市更严重
如何衡量房地产市场风险？
全球历次房地产大泡沫，中国房地产市场风险
1923-19261986-19911992-19931991-19972001-2008
研究发现：
1
1923-19251986-19911991-1996“”
2由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985“”1991-199620002008200920122014-20162014-2016
3政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923198519922001“”19861992-19931991-19962001-2007房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。
4风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从19895 19911993623241997200461720072008
5日本房地产在19741991197419912008
61926-19291991199320083QEQQE
2014-2016
中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？
我们从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等定量评估。研究发现：
1过去中国是房价收入比高，经过2014-201617813
2最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反映了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。
3库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此，一二线主要是价格偏高风险，三四线主要是库存积压风险。
4。目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%2%4%-6%
5中国房地产空置率比较高，积压严重，三四线比一二线更严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设，大城市的空置率可能跟过度投机有关。
6房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。①25%16.9%33%
②55%40%200355%201677%20091.8820161.65
2015-2016
1涨速快；脱离基本面。本轮房价大幅上涨背景是经济增速放缓，人口增速和城镇化明显放缓；货币超发， M2GDP2014“1121”2015“330”“930”201622219
21991涨速快，1987-199024.6%198619861986M21986-199119911974
32015“”“”“”2014“”“”“”500-80052500“”
4地产泡沫过高将降低一国实体经济竞争力，地产泡沫崩溃将引发经济金融危机。当前中国房市泡沫跟199120151974“”
“”
/201419911997
1
2199720141985-1991
3“”比如199019972014801985-1990
4“”比如199019972014
5根据不可能三角，资本自由流动、汇率稳定和货币政策有效性三者不可能同时兼顾。对于俄罗斯和东南亚四小虎这些经济结构单一、金融体系尚不健全的地区而言，资本项目的完全放开具有相当大的风险。在内外部流动性充裕时，如果该国实体经济的回报率不高，资本会进入房地产等资产领域进行投机；而当流动性逆转时，由于资本项目的开放，资金可以在毫无障碍的情况下逃出去，加速货币贬值。
6俄罗斯在2003“”1991-1996
7。俄罗斯单一的产品结构和薄弱的外储规模决定了俄央行无法对抗国际资本外逃和能源价格下跌引发的卢布贬值。在连续提高基准利率失效的情况下，俄罗斯放弃干预卢布汇率，大幅贬值。房价则在俄罗斯央行连续5
8“”。中国既不像19971985-1991“”
如何促进房地产健康发展？
短期调控，长效机制
“”1977360%“”19912008年美国次贷危机，唯有德国没有出现过严重的房地产泡沫和危机。德国房价为何长期稳定？对我们有哪些启示？研究发现：
1“”政府重视发展高附加值和技术密集型的汽车、电子、机械制造和化工等产业，成就“”“” 2015
2经过战后重建，到19781.2186%20%50%40%
3德国先后出台了多项严厉遏制住房投资投机性需求和开发商获取暴利行为的政策。在住房交易中，若未满1025%20%50%“”4%-5%
4德国联邦银行长期实行稳健的货币政策，通货膨胀水平长期维持在较低水平，CPI2%
5德国实行“”50%3%5%11
6据20061171.98%GDP73.14%
199820“”
120房地产调控的目标只有两个：避免过热和防止过冷。1998-20012002-20072008-20092010-2013“”“”2014-2016920169-2017“”
2
①
②
③
④“” “”
3
“”，房产税和不动产联网却迟迟未推出。房产税是否有可能在短期推出？时机合适吗？房产税真的能有效抑制房价吗？我们的研究发现：
1房产税通常被成熟市场经济体作为地方财政收入的重要和稳定来源。随着存量房时代下土地出让金减少、交易环节税收减少，作为保有环节税收——“”
2主要有四个原因：
①6
②
③
④
3目前按19862007-20153%20102011
在货币超发、土地财政、人地分离、中小城市化战略等因素作用下，中国房价尤其一二线房价呈脱离基本面的泡沫化趋势，房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化；房地产泡沫破裂对经济和社会影响深远。
促进房地产持续健康发展，关键是从短期调控到长效机制，从限制需求转向供给侧改革。
1“”1969-19731992-1996
22012“”“”“”
3
420153320172018“”
5“”
6--20171“” 7）逐步推动土地财政向房产税的转型。推动不动产联网和房产税立法，保障税基广泛、税源透明、税率公平。不动产实名制和房产税不仅是财税改革的重要内容，而且是现代国家治理的制度基石。
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